Ved salg av aksjer har de øvrige aksjeeierne forkjøpsrett etter aksjeloven dersom ikke annet er fastsatt i vedtektene. En aksjeeier som utøver forkjøpsrett trer ikke inn i avtalen mellom selger og kjøper, men har som utgangspunkt rett til å overta aksjen til «virkelig verdi». Det kan gi en innløsningssum som er bare en brøkdel av det som er avtalt mellom kjøper og selger. Dette tapet havner enten hos kjøper eller hos selger, og uten en god avtale kan det være uklart hvem av de to som ender opp med svarteper.
Innledning
Det virker som det er en utbredt oppfatning at den som utøver forkjøpsrett trer inn i avtalen mellom kjøper og selger, slik at løsningssummen skal være lik vederlaget som er avtalt mellom kjøper og selger. Kanskje er dette også årsaken til at mange selgere og kjøpere ikke avtaler hvordan de skal løse det seg imellom dersom kjøperen må gi fra seg av aksjene for et lavere beløp enn det han/hun har betalt til selgeren.
Det kan bestemmes i vedtektene at det ikke skal gjelde forkjøpsrett for øvrige aksjeeiere ved salg. Det kan også bestemmes i vedtektene hvordan løsningssummen skal fastsettes. For eksempel kan det bestemmes at løsningssummen skal være en andel av bokført egenkapital. Det finnes også eksempler på at løsningssummen i visse situasjoner kan være aksjenes pålydende, og en kjøper som har betalt et betydelig høyere beløp kan da gå på en stygg smell. En mulig kjøper av aksjer bør derfor alltid undersøke hva som eventuelt er bestemt i vedtektene om forkjøpsrett.
Dersom ikke annet er fastsatt i vedtektene, følger det av aksjeloven §4-23 (2), jf §4-17 (5) at løsningssummen skal fastsettes «etter aksjenes virkelige verdi på det tidspunkt kravet er fremsatt». Kjøpesummen som er avtalt kan i mange tilfeller gi en viss veiledning om hva som er «aksjenes virkelige verdi», men ofte er det avtalte vederlaget basert på andre hensyn/vurderinger. Der for eksempel selger påtar seg personlige forpliktelser, vil den virkelige verdien av aksjene som sådan kunne være betydelig lavere enn avtalt vederlag.
Den lovbestemte forkjøpsretten gjelder aksjer som «skifter eier». Dette omfatter ikke bare salg, men også andre former for eierskifte som vi ikke går nærmere inn på her. Forkjøpsretten kan ikke gjøres gjeldende overfor tidligere eiers nærstående eller slektninger i rett opp- eller nedstigende linje.
Selv om et selskap ikke har vedtektsbestemmelser som regulerer forkjøpsretten, kan det være inngått avtaler mellom aksjeeierne (aksjonæravtaler/aksjeeieravtaler) som forplikter partene til å opptre på en bestemt måte. Det er ganske vanlig å inngå slike avtaler, og de regulerer ofte både vilkår for eierskap/salg og prinsipper for verdsettelse ved eierskifte. Slike avtaler vil ikke bli behandlet nærmere i denne artikkelen.
Bidrar til å sikre eksisterende aksjonærers kontroll
At eksisterende aksjeeiere har rett til å overta aksjer som har skiftet eier til virkelig verdi, betyr at en interessent ikke kan omgå forkjøpsretten ved å kjøpe en aksje til et høyere beløp med den virkning slik at øvrige aksjonærer ikke ser seg i stand til utnytte forkjøpsretten. Lovens ordning bidrar derfor til at aksjeeierne i et selskap skal ha reell mulighet til å hindre at aksjer som skifter eier går til utenforstående.
Virkelig verdi av aksjene som sådan
Særlig ved salg av aksjer i mindre selskaper er det vanlig at selgeren forplikter seg til fortsatt å arbeide i selskapet og/eller avstå fra å konkurrere i en periode etter salget. Det vederlag som kjøperen betaler er i slike tilfeller ikke bare vederlag for aksjene som sådan, men er også vederlag for bindingstid og/eller konkurranseforbud.
Fordi den som utøver forkjøpsrett ikke trer inn i avtalen mellom selger og kjøper, overtar vedkommende heller ikke slikt «tilbehør» til aksjene. I den grad vederlaget mellom kjøper skal kunne ha betydning for vurderingen av aksjenes «virkelige verdi», må vi derfor først trekke fra den del av vederlaget som skyldes slike forpliktelser.
Dette kan utgjøre en betydelig del av vederlaget. I små virksomheter kan aksjene ha liten salgsverdi hvis en nøkkelperson slutter og starter konkurrerende virksomhet i nabobygget. Differansen mellom det aksjene kan selges for med og uten bindingstid/konkurranseklausul må derfor trekkes fra for å komme fram til hvilken del av vederlaget som gjelder aksjen som sådan.
Denne del av vederlaget skal for øvrig skatterettslig klassifiseres som inntekt vunnet ved arbeid, ikke som kapitalgevinst ved salg av aksjer. Mange selgere av aksjer er ikke klar over dette.
Etter at skattesatsen for gevinst ved aksjesalg ble økt til 37,8 prosent i 2023 har den skatterettslige klassifiseringen mindre betydning enn tidligere for personlige aksjeeiere, men fortsatt er forskjellen mellom skatt på arbeidsinntekt og aksjegevinst så stor at dette kan gi ubehagelige overraskelser for selgere som påtar seg forpliktelser ved salg av aksjer som de selv eller deres selskaper eier.
Nærmere om vurderingen
Når vi skal finne aksjenes «virkelige verdi», er det ikke verdien på salgstidspunktetvi skal fram til, men verdien på tidspunktet forkjøpsretten benyttes. Dersom verdien har endret seg i perioden vil dette få betydning.
Når det gjelder hva som menes med selve begrepet aksjenes «virkelige verdi», er dette nå ganske godt avklart i rettspraksis. Spissformulert er dette ikke aksjenes andel av selskapets underliggende verdier, men det beløp som markedet vil være villig til å kjøpe de aktuelle aksjene for. Vi forutsetter da at kjøperen er en utenforstående med full innsikt i virksomheten.
I praksis vil det ofte være en vurdering av hva som er sannsynlig framtidig avkastning på investeringen.
At vi med begrepet «virkelig verdi» skal fram til antatt omsetningsverdi av de aktuelle aksjene, ikke en forholdsmessig andel av selskapets underliggende verdier, er blant annet lagt til grunn av Høyesterett i avgjørelsen publisert som Rt 2007-1393 (Flesberg). Høyesterett påpekte i dommen at omsetningsverdien av en aksje kan avvike betydelig fra det som utgjør aksjens andel av verdien av 100 % av aksjene i selskapet.
Ikke-børsnoterte aksjer er mindre likvide enn børsnoterte aksjer. Det kan også ha stor betydning om det gjelder en majoritetsaksjepost eller om aksjene utgjør en minoritet som ikke gir kontroll over selskapet. I praksis kan det gis betydelige likviditets- og minoritetsrabatter.
I Flesberg-saken ble det lagt til grunn en verdi som var betydelig lavere enn selskapets underliggende verdier, og som også var betydelig lavere enn de aksjene var kjøpt for. Innløsningsbeløpet ble fastsatt til kr 3.500,- pr aksje, til tross for at aksjene var kjøpt for kr 4.640,- pr aksje. Underliggende verdier utgjorde ifølge lagmannsretten mellom kr 6.406 og kr 7.697,- pr aksje.
For de spesielt interessert kan det nevnes at bakgrunnen for verdivurderingen i Flesberg-saken ikke var forkjøpsrett, men krav om innløsning etter nektelse av samtykke til overdragelse av aksjer. Det er imidlertid lagt til grunn at forståelsen av begrepet «virkelig verdi» vil bli den samme ved utøvelse av forkjøpsrett.
«Virkelige verdi» vil derimot kunne være noe annet i en situasjon hvor en aksjeeier krever seg utløst i medhold av aksjeloven § 4-24. Vedkommende vil da kunne ha krav at løsningssummen skal beregnes ut fra underliggende verdier uten fradrag for minoritets- og likviditetsrabatt m.v. der det gir et høyere beløp. Dette ble fastslått av Høyesterett i saken HR-2016-1439-A (Bergshav Holding).
At det kan være stor forskjell mellom salgssum og innløsningsbeløp illustreres også av en sak som ble avgjort av Vestfold tingrett høsten 2022. En andel på 45 prosent av et selskap ble solgt for kr 2.360.000,- til et selskap som ikke var aksjonær fra før. En av de eksisterende aksjonærene gjorde gjeldende forkjøpsrett, og partene greide ikke å bli enige om løsningssummen.
Selskapet hadde ikke særskilt vedtektsregulering av forkjøpsretten, slik at lovens alminnelige regler kom til anvendelse. Jeg bisto selskapet som hadde utøvd forkjøpsrett, og vår klient tilbød seg å betale 1.5 millioner kroner for aksjene for å unngå tidsbruk og kostnader ved et skjønn. Tilbudet ble avslått, og retten fastsatte ved skjønnet innløsningssummen til kr 468.000,-.
Avgjørelsen ble ikke anket. Det var en del av avtalen mellom kjøper og selger at det ikke skulle skje en korreksjon av salgssummen, slik at kjøperen ble sittende uten aksjer og med et tap på nesten 1.9 millioner kroner.
Er det kjøper eller selger som bærer risikoen?
Ofte blir det ikke avtalt mellom kjøper og selger hvorvidt det skal skje et etteroppgjør dersom kjøperen må gi fra seg aksjene for et lavere beløp enn vederlaget mellom partene og hvordan differansen eventuelt skal fordeles.
Det oppstår da lett tvist mellom partene. Det er ikke lovregulert hvordan dette skal løses, og det kan være vanskelig å si sikkert på forhånd hva utfallet vil bli.
I juridisk teori har vært argumentert for at utgangspunktet må være at det er selgeren som bærer risikoen, fordi en kjøper normalt ikke vil ta en risiko for å erverve aksjene – i hvert fall ikke uten at det gis prisavslag for risikoen. Samtidig er det vist til at det må foretas en helt konkret fortolkning av den enkelte avtalen i hvert enkelt tilfelle. Det at kjøpesummen er betalt før forkjøpsretten er avklart i en situasjon hvor det er risiko for forkjøpsretten blir benyttet, kan være et moment som taler for at det er kjøper som må bære risikoen.
Høsten 2021 behandlet Eidsivating lagmannsrett et eksempel på at kjøper og selger ikke greide å bli enige om etteroppgjøret. Avtalt salgssum for aksjene var en million kroner, og aksjene ble tatt på forkjøpsrett for kr 120.703,-. Kjøperen satt altså igjen uten aksjer og med et tap på nesten kr 880.000,-, som ble krevd erstattet av selgeren. Basert på en konkret fortolkning av avtalen mellom partene konkluderte retten med at dette var kjøpers og ikke selgers problem. Kjøper påberopte forgjeves også at tapet var så stort at selgeren måtte dekke noe basert på en rimelighetsvurdering etter avtaleloven § 36, men fikk ikke aksept for dette verken hos tingretten eller lagmannsretten.
Det kan ikke avtales forbehold
Adgangen til å utøve forkjøpsrett etter aksjeloven § 4-19 (1) gjelder aksje som har skiftet eier. Dersom aksjen først har skiftet eier, utløser dette forkjøpsrett (hvis ikke annet er bestemt i vedtektene). Den lovbestemte forkjøpsretten kan ikke omgås ved å inngå en betinget avtale om salg av aksjen.
En mulig selger av aksjer har derfor ikke krav på at de forkjøpsberettigede tar stilling til om de vil utøve forkjøpsretten før slik rett er utløst som følge av eierskifte.
Vi ser likevel eksempler i praksis på at en enkelte forsøker å omgå forkjøpsretten ved å inngå avtaler om salg som er betinget av at forkjøpsretten ikke benyttes.
Et beslektet spørsmål er hvorvidt kjøper og selger kan kansellere salgsavtalen med den virkning at forkjøpsretten ikke utløses. Det må legges til grunn at denne adgangen i alle fall er tapt når selskapet har fått melding om salget, og i noen tilfeller antakelig også uten at slik melding er gitt. Jeg går ikke nærmere inn på dette her.
Oppsummering
Med en uklar avtale risiker selgeren å havne i en situasjon hvor han/hun ender opp med å ha gitt fra seg aksjene for at betydelig lavere beløp enn vedkommende ville ha akseptert som salgssum. Kjøperen risikerer på sin side også å ende opp uten aksjer og med et betydelig tap.
Det som er beskrevet i denne artikkelen viser at det vil være uforsvarlig å selge eller kjøpe aksjer underlagt forkjøpsrett uten at det er klart regulert i avtalen hva som skal skje dersom kjøperen må gi fra seg aksjene for et lavere beløp enn vedkommende selv har betalt til selger. Dersom det ikke blir avtalt at kjøper og selger skal dele dette tapet på en eller annen måte vil en av partene ende opp med hele regningen.
Begge parter må være innforstått at den av partene som skal dekke differansen kan risikere å ende opp med et svært betydelig tap. Dersom vedkommende ikke ønsker å ta en slik sjanse, bør det ikke inngås avtale om salg.